“每天60多万元，即可持续几天打上涨停板”“15万元，拿下一个涨停板；60万元，2天上涨18%”……
这不是股神现身，而是神秘资金对LOF（上市型开放式基金）的炒作手段。近年来LOF产品暴涨暴跌的现象屡见不鲜，把基金当作股票炒，成为短线资金“在刀尖上跳舞”的游戏，也把原本应当作为长期配置工具的LOF，推上了短线炒作的舞台中央。
中国证券报记者调研了解到，LOF产品二级市场价格大幅波动，本质上是资金炒作、流动性不足与投资者认知存在缺陷几方面共振的结果。在交易量极小的情况下，只需少量资金就可能将价格推至涨停或跌停。游资可能利用LOF流动性不足的特点进行“打板”操作，吸引跟风盘，制造短期的剧烈波动。然而，这类LOF产品二级市场价格大涨，并大幅脱离基金单位净值后，套利资金会蜂拥入场，往往短短几日就会掉头大跌。
高危的“刀尖游戏”
8月21日，某只LOF出现惊心动魄的“地天板”：开盘几分钟后触及跌停，随后强势拉升，不久便冲上涨停，溢价率超过30%，此前这只LOF已连续两个交易日涨停。不过，当日下午该LOF快速回落，截至收盘下跌6.28%。
这样的大幅波动往往是股票市场才有的情况，却发生在一只规模不足8000万的LOF产品上。8月19日、20日，这只LOF的成交额均为60多万元。基金公司已连续多日针对该LOF发布溢价风险提示。
无独有偶，8月14日至18日，某创新精选LOF连续三次发布溢价风险提示。8月12日至14日，该LOF二级市场价格累计上涨30.72%，产品8月14日收于3.349元，与8月13日基金单位净值2.7595元相比，溢价超过21%。其中，该LOF在8月12日涨停时，成交额不足34万元。三天大涨后，该LOF快速下跌，8月15日一字跌停，成交额约32万元，8月18日又大跌6.87%。
今年以来，大量LOF产品发布溢价风险提示公告。其中，石油、黄金、港股、基建、芯片、科技等LOF产品的二级市场价格容易在市场热点轮动时出现高额溢价，但不久后就会被“打回原形”。
或许在一些“眼馋”高收益的投资者看来，这样的走势实在刺激，但实则是一场高危的“刀尖游戏”。
“操纵资金很神秘，不排除与此前埋伏在场内的投资者合作，又或是套利资金的‘自导自演’。”一位相关知情人士表示，“很可能是游资故意炒作，以少量资金拉高价格，吸引其他投资者进来接盘，从而在场内高价卖出此前持有的份额获利。以上述某LOF为例，有时候每天只有几手成交，我们关注到此前有几个投资者在场外申购、场内卖出，算是成功套利，但也只能出掉一部分筹码，因为成交额实在太小。”他称，随着高溢价被平抑，最后接盘的投资者将高位站岗。
天相投顾基金评价中心也表示，用极小的成本把标的拉涨停，形成赚钱效应，再吸引跟风者去接盘，确实和游资的手法相似。
游资“围猎”的对象
LOF产品为何频频出现暴涨暴跌？多位公募人士在接受中国证券报记者采访时表示，LOF流动性不足的特征给游资短线炒作提供了空间，投资者认识存在缺陷等因素也不容忽视。
一位资深公募人士表示：“大部分LOF产品缺乏做市商机制，流动性不足，在交易量极小的情况下，只需少量资金就可能将价格推至涨停或跌停。部分投资者盲目追涨杀跌，更会放大这种波动。同时，游资也可能利用流动性不足的特征‘打板’，吸引跟风盘，从而制造短期的剧烈波动。”
另一位公募人士也表示，类似LOF暴涨暴跌的情况大概率是场内游资炒作套利导致，尤其是一些规模“迷你”的大宗商品LOF，很容易成为游资“围猎”的对象。
天相投顾基金评价中心表示，一方面众多LOF场内规模小，价格容易被操控；另一方面，LOF套利时间受限，无论是场外申赎还是场外转至场内，一般都有几个交易日级别的时间差，资金可利用这个时间差，在套利资金到位前快速完成“拉升-出货”的动作。部分投资者（尤其是经验不足的散户）容易被短期涨幅所吸引，渴望“打板”博取短线收益，却忽视了基金单位净值和溢价率。
2024年，证监会发布的一则行政处罚决定书，揭露了游资利用资金优势操纵LOF获利的手法，一名投资者控制使用他人账户操纵国富恒利债券等31只LOF产品，被立案调查、审理。其手法主要是利用资金优势进行连续买卖，在自己控制的账户间进行证券交易，导致LOF二级市场价格涨幅异常。最终，该投资者被没收违法所得153.59万元，并被处以307.18万元罚款。
规模偏小、流通份额少、持有人户数较少的LOF产品更容易产生二级市场价格的剧烈波动，有公募投研人士认为，类似这种几乎“没有流动性”的品种，机构投资者一般不会参与。
Wind数据显示，截至8月21日，全市场LOF产品份额不足360亿份，超百只LOF产品的场内流通份额均不足1000万份，330余只LOF份额不足1亿份。在成交额上，今年以来，320余只LOF的日均成交额不足100万元，近20只LOF的日均成交额不足1万元。
此前，LOF高溢价情况通常发生在QDII产品上。例如，原油和黄金主题LOF产品的二级市场溢价相对更具有持续性。有业内人士分析，答案藏在两个维度里，一是机制“土壤”，原油和黄金主题LOF通常属于QDII产品，受外汇额度限制，当市场狂热时，套利机制失效，导致LOF二级市场价格与单位净值脱钩，相关LOF场外申购长期暂停或严格限购，客观上为场内溢价情况提供了温床；二是行情“肥料”，地缘局势屡屡引发石油和黄金价格波动，成为了资金炒作的催化剂。
“拖拉机”套利持续发车
进入2025年，LOF套利情况在二级市场持续升温。在市场火热行情下，越来越多的LOF产品出现显著溢价，不少投资者将目光投向所谓的“套利机会”，即溢价套利和折价套利。溢价套利是指当场内交易价格显著高于基金单位净值时，投资者可以在场外申购基金份额，在场内高价卖出，赚取价差。反之，折价套利是当场内价格低于净值时，投资者可以在场内低价买入基金份额，再转至场外，以净值变现。
中国证券报记者注意到，从去年开始，“一拖六”LOF套利模式日渐流行。不少自媒体账号“手把手”教学如何用“拖拉机”账号做LOF套利“薅羊毛”。“拖拉机”是常见的LOF套利“武器”，由于容易出现较大幅度折溢价的LOF大部分开启了严格限购，有的品种单个账户每日交易限制低至100元，用户需要通过“拖拉机”来放大申购金额和套利效率。
一位长期专注套利的大V表示，开“拖拉机”即指一个证券账户关联多个股东账号和多个封闭式基金账号，常见的“一拖六”即指一个证券账户同时加挂三个深市股东账号和三个深市封闭式基金账号。还有一种“一拖七”的玩法，即在“一拖六”的基础上，再加一个场外基金账户。
这样的套利深受“羊毛党”喜爱，当溢价较高时，“一台拖拉机”单日收益可以达到100多元，“多台拖拉机”甚至可以获得上千元收益。在大多数时候，套利收益水平并不高，但在社交媒体上被宣传为“无风险薅羊毛”。
业内人士提示：“表面看似稳赚的LOF套利，实际上暗藏风险，包括净值波动风险、流动性风险、时间差风险等问题，一旦判断失误，套利者可能在所谓的‘火爆行情’中沦为高位接盘侠。”
“其实，净值波动风险比产品溢价空间更值得关注。”一位市场人士表示，“在LOF套利交易的过程中，投资者在T日申购后，待确认份额、转托管到场内并最终在场内卖出，可能需要几个交易日的时间，这期间产品净值很可能已经发生了显著变化，导致套利空间被侵蚀甚至出现亏损。”
“不要忽略产品净值本身的波动，能薅到几十块钱‘羊毛’都算幸运的，有的套利者甚至可能会损失本金。”上述人士表示。
上述暴涨暴跌的部分LOF品种，更是套利投资者需警惕的重灾区——看似溢价空间很大，但由于流动性不足，很可能无法顺利卖出，并最终以亏损收场。“对于涨停后跟风从场外买入试图‘套利’的投资者，由于从场外转到场内需要几个交易日，等时间窗口过去了，很可能就被‘埋’在里面。”上述人士表示。
对于频繁出现的LOF产品暴涨暴跌问题，有行业人士认为，基金公司可以多管齐下，针对不同情况去应对。比如，针对交易型产品出现不合理折溢价时，持续进行风险提示；针对二级市场交易不活跃的LOF，可选择退市，这也是对投资者负责，为公司节省成本的合理选择。目前来看，针对规模过小、竞争力不足的老基金通过清盘等方式进行处置，正在成为越来越多基金公司的选择。
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